中国如何摆脱美元陷阱

余永定　

    2 R) P" ~9 |# K+ I" s6 s
    中国积攒了近2万亿美元的外汇储备。即便不考虑美国国债收益过低（零收益甚至负收益）的问题，一旦美元贬值，中国的外汇储备就会遭受巨大资本损失。7 O' A% k! f' B

0 W- C: Q8 e- T' G                             美元长期走软无可避免- W: D1 Y' U" h' N4 d4 v. P0 u1 E% E! t
" @3 C) {6 _1 n* U8 w
    最近几个月以来，为了避免金融危机进一步恶化以及遏制经济的进一步下滑，美国政府采取了极度的扩张性货币政策和财政政策。
% V- L  q( c( g+ Q1 N9 J& o    美联储当前政策的实质就是印钞票，其资产负债表已经变得很难看，被投资者讥讽为很像垃圾债券发行者的资产负债表。与此同时，2009年美国政府的财政赤字或将高达GDP 的12%，创二战后历史最高水平。
6 }# Z+ z7 _0 s7 r1 o    目前，由于信用危机严重，美国金融机构正在囤积货币，由于几乎没有安全的金融资产，市场对美国国债的需求依然强劲，美元不但没有贬值反而一路走强。但是，几乎所有有影响的美国经济学家都认为，美元的目前走势是暂时的。本国货币因金融危机而走强的情况在日本同样发生过，日本金融危机最为严重的1995年恰恰是日元最为强劲的一年。美元走软的长期趋势是难以避免的。而一旦这种趋势被市场所确认，缓慢有序的调整大概是不可能的。对此我们必须有所准备。8 t( D, ~  |2 G- G
    即便美元依然走强、美国国债价格并未明显下降、通货膨胀也很低，由于美元供应的急剧增加，中国所持有美元资产实际已经贬值。商品，包括货币的价值在于它的稀缺性，如果货币的供给是无限的，这种货币就没有价值。这和股票增发的道理是一样的。
/ y6 H: i9 l. n$ p, G
4 X" K& @# n* @  L" F7 Q" n                               解套“美元陷阱”
7 |9 V$ t6 i6 V5 c
* N. m% C9 V$ y5 B    对于美元储备资产的担忧，在两会的新闻发布会上，温总理曾直言担忧美元资产的安全。中国央行行长周小川在国际货币体系思考的文章中，也潜在地表达对储备货币安全性的担忧。
# Z. n/ F1 o) m3 t# ]' D. p    周小川构想的主要目的，是使储备货币同储备货币国的国内政策相脱离，这应该是温总理对中国储备资产安全性表示担忧之后，中国对美国发出的又一个强烈信息：美国政府的失职造成了当前美国的金融危机和经济危机。
0 X8 h/ x# Q( _' r$ J    美国政府在出台一系列克服危机的政策时必须关注这些政策的外部性，必须不能以损害其他国家利益为代价。由于美元的国际储备货币地位和美国国债国际储备资产的特殊地位，美国政府是可以通过美元贬值和通货膨胀的办法摆脱自己的债务负担。即便美国政府希望保持美元的强势，但扩张性财政和货币政策也可能会最终导致美元贬值和通货膨胀。事实上，美国政府在这方面的历史记录并非完美无缺。美国这次是否能够谨慎行事，不受私利的诱惑，全世界都在拭目以待。8 B# }5 Z; s' _3 o& y7 Z5 X
    最近克鲁格曼撰文指出，中国一不留神，积攒了近2万亿美元的外汇储备。即便不考虑美国国债收益过低（零收益甚至负收益）的问题，由于所持的这些资产都是以美元标价的，一旦美元贬值，中国的外汇储备就会遭受巨大资本损失。
; u  }$ ?5 h+ G    克鲁格曼没有提到美国未来出现严重通货膨胀的可能性。美国的持续经常项目逆差、美国的巨额外债、美国货币供给的急剧增加、美国的巨额赤字，所有这些长期因素都指向一个结果：美元贬值和美国通货膨胀。面对这种前景，我们能够不担心吗？6 a5 P: ^/ w; z1 ~
    中国之所以持有美元资产，是因为我们相信美元是可靠的价值贮藏。之所以购买美国债，是因为我们相信美国国债可以带来比国内投资更高的回报。但结果却是——用克鲁格曼的话来说——陷入了“美元陷阱”。
1 ^" A; _" F" f' h5 w0 N
% H+ B. z( S, F: m# A7 E                               如何摆脱陷阱？
* V  }! A$ c+ F. G& s, A
6 E3 e* G! K, y1 x" V    对于中国来说，当务之急是避免进一步落入美元陷阱，其次是尽量减少已有外汇存量可能发生的损失。从近期来看，中国面临着两个突出问题：一是出口增长速度下降导致的经济增长速度下降和失业增加，二是外汇储备的安全受到威胁。. [- ]4 H4 I( h: Q: Y; C2 }" K
    应该承认，尽管同现行国际货币体系有关，但中国目前所出现的问题并不是现行国际货币体系所使然。例如，现行国际货币体系并不必然导致中国选择出口导向的发展战略，更不必然导致中国的外汇储备由十年前的1000多亿美元，猛增到近2万亿美元。如果我们认真执行“十一五”规划的战略目标，在5年前就推行增长战略的转变，刺激内需、采取比较灵活的汇率制度，及早废除对于出口和吸引外资的各种优惠政策、积极发展中国国内的商业营销网络而不是过多地依靠出口加工贸易，中国就不会这么深地陷入“美元陷阱”。6 |8 o; |( c8 h1 O
    因此，对于中国来说，关键还是调整经济增长方式和经济结构，这是中国在根本上摆脱美元陷阱的办法。必须承认中国的外汇储备无论从什么标准来看都是太多了。在过去我们主要强调中国不应有双顺差。双顺差意味中国在两方面出现资源错配，经常项目顺差意味着把国内消费和投资急需的资金借给富裕的外国，双顺差意味着我们一方面以高成本从外国借钱，外国企业在中国的平均利润率在2006年是22%；另一方面又以低成本把钱借回给外国人，购买美国国债，短期国债收益率为零。2 i6 p1 d6 e: j, V
    但现在的问题已经不仅仅是收益率过低，而是本金是否会遭受严重损失的问题了。! }' a0 Y$ s" |1 c& x( c, A# o& ]
    因此，中国首先要解决的问题是不要再增加外汇储备。停止增加外汇储备并不难，停止中央银行对外汇市场的干预就解决了。但是，这样做可能会对中国的出口造成过大冲击。折中的办法是减少干预。
; t/ t8 X: _$ H$ R4 `3 C    在仍有贸易顺差的情况下，我们可把顺差变为资本项目逆差，特别是对外投资。事实上，中国完全可以扩大对亚洲、非洲和拉丁美洲的直接投资，中国在基础设施投资方面是大有可为的。如果直接投资无法抵消经常项目顺差，中国企业对海外企业进行并购，中国金融机构对海外进行股权、债权投资，对外发放贷款，增加对外援助，为国际金融组织和区域金融组织提供资金都是可以考虑的选项。再不然，我们还可以增加政府采购。1 r4 s) r& I: n3 J1 V. X# g
    对于已有的接近2万亿美元的外汇储备，我们所能想出的办法已经不多了。否则为什么说我们已经陷入了“美元陷阱”呢？但是，虽然已晚，亡羊还需补牢。在不改变存量的条件下，我们可以改善期限结构。例如，可以增加短期国债的比重减少长期国债的比重，但我们不知道实际情况，这种工作可能早已进行。' W. `: p3 F" l4 |
    从资产种类上看，减少政府机构债的比重可能是必要的。同时，我们也可以考虑购买通胀保值债券（TIPS）等等。此外，如果美国不愿意或不能为我们所持国债的安全提供必要保证，我们应该减少已有的存量，虽然这样做有一定风险。! ^, O9 j; B% V! S" Z5 `7 V
    我始终认为，当美国国债需求比较旺盛的时候，恰恰是我们适当退出美国国债市场的时机。此时的退出将不会对美国国债价格造成过大的冲击。可惜的是，我们可能又错过了机会。尽管欧元资产和日元资产也不一定是理想的替代物，但分散化应该是一个基本原则。尽管在短期我们会遭受一些损失，但如果未来美元急剧贬值，我们将能避免更大的损失。8 k3 u9 j- i7 u  v& h
    从理论上说，中国应该把部分储备资产变为实物储备、对外直接投资和金融投资。向IMF和其他国际金融机构及地区国际金融机构提供以SDR计价的贷款，或购买其发售的以SDR计价的债券是一种较好的选择。中国的对外债权应该尽量避免用美元计价。这样可以使我们在一定程度上规避汇率风险。我们提出鼓励外国机构发放熊猫债券正是出于这种考虑。8 ^  H$ f+ D; o6 d0 e, h
   （《环球视野》摘自2009年4月13日《第一财经日报》）
8 n  A9 {" Z) T- H