潘沩 4 g# Y; U/ E) _1 O, S & u- X! G4 t# J. N' q% T, r 8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。 6 Q# u" R3 ]$ I5 C6 ]! }) `* C- Y9 q) t8 P' \$ G
知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。7 `2 I; F7 L$ @6 \
1 Y e1 z( s* T4 _! [ 9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。; a" J- u @! y6 O7 R$ P& T
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经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。 " x# U5 d: |! P2 E1 z ( k8 }; ?3 Z: K: {( o 事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。8 }4 e) k4 A4 j$ \/ s; N7 y
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在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。 3 N; [, @, z8 @4 Z8 Y$ d, L' h5 n& a2 g, e3 y5 u; I3 C
鼎晖的投资价格：天价还是合理？2 n0 k( I' P" k
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将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”/ j# L& P; t) P
4 y1 t7 a, u$ L1 L 最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。 $ F% ^) B5 [( ?: f; o2 G* m- x H
俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。) R7 U$ b5 B E2 L4 t
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尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。 9 G; _2 n) d3 h & d" \$ Z; R9 n* J: q/ J0 @$ b* S 鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。: c' ~& ~# ^% t- u5 ] a4 ?
/ i% b/ Y, [2 { 王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。 0 H/ ^* U+ ^5 A7 e+ z; G, z+ o g2 m# F 5 x9 m5 G+ c$ V 郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。1 ^2 Q/ s" g' Z* p3 V) c
! A. ?, |/ n( c9 K$ A 鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。. D) l# h. q9 D; v8 f4 @3 ^7 \
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合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。& d4 r# q% J" w* Y6 F
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这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。- Z* @# y. q4 } o
' s F: f+ g7 {% Z 俏江南的上市摸索：试图不做家族企业 O; u3 F( X V' a8 A& \* g
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和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。 & }" e: {- t! Q q k! c$ e n 7 f1 f' s/ M/ a* z$ u 郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。 1 k2 i' [% t4 _, a3 s8 B E" ]1 u: h4 A; U2 m9 t; o1 j& y
鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。& e, N0 k0 o V+ V
' O9 a9 \9 Q9 d& Z( V" R, [ 2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。. g W1 c; b, S# R1 q& G
. ~9 d! c! s% `% v" P 张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。1 N2 D# u: s5 ^6 x* u& d6 G: c W& x
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张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。5 x5 C, G- a3 c3 S. l
" w ^+ B% L" t 同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。9 B' @( k* ?: F9 g, ^
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从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。 3 v4 ^4 B5 ]2 t/ W* D) @' d% L( a+ V/ H3 o) y$ ^- |# C% C# h
用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。5 G0 H. g& L( j; W' \) q7 K5 T
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但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。 9 x' k+ [' S# N+ o* Y B8 G4 n5 |( T ; {- c6 x- B7 f- o& h' s 对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。” 8 k6 i4 f8 N# b5 w7 l k: g3 y7 R& r3 S/ l; P$ v+ {# ?
郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。 7 y @2 z5 z' B) f' h8 p " F/ g) x G! p W. R# U “以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？” , }9 [) s3 u& q5 i3 [# Z5 [7 T0 l$ h4 r1 M
“根深蒂固的冲突”. d# l- k$ k/ u; U1 V/ W
2 Q# U$ K5 V7 ^, s [5 G! C 一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。6 L) `1 j+ \! }/ i$ K/ W+ v
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当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。/ d' b* |1 Q8 ^3 D- a* ]
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2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。 - J$ z r5 J9 H% J . ^6 e1 \, ?; Q0 V+ e2 r+ m" T A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。3 E& M# d7 e) d% P/ s
