[中国新闻] 鼎晖投资被指在俏江南投资合同中暗设保护条款(ZZ)

binggan

潘沩
) k8 s# c, ^7 n- c5 m人在德国 社区
7 i+ t- t1 D/ H8 gwww.csuchen.de　　8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。6 Q& }' R- L3 k1 F$ u& D

6 {9 E$ G5 P/ B: P: d; Y5 @# |　　知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。
+ d9 m% Q/ b3 K( C$ _3 `; Y
5 @+ t) w9 |2 t/ W) ?: d, D　　9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。人在德国 社区5 J: P4 ~# @; J

, Z" R( C# k' D1 h人在德国 社区　　经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。www.csuchen.de. p, {0 x# e6 `" S  @' ^& F

7 u/ ?, e, D- |3 {4 R+ Wwww.csuchen.de　　事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。
5 E7 k! y6 v0 G5 @9 M9 [6 rwww.csuchen.de+ p) S. V% ~' B: e7 v2 t
　　在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。
7 O0 N+ M; x; ?人在德国 社区
( U. o4 [: k6 l, |2 k　　鼎晖的投资价格：天价还是合理？www.csuchen.de) f! M: t, G+ A

% ?" h! x; W# D　　将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”) |. _- Z5 e7 d" C: n" ]1 ]
6 ^4 b0 M" u! l" N* \$ l0 Q+ U
　　最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。人在德国 社区" h( u# |* U( F6 S" N
www.csuchen.de8 M5 ^5 V, B/ B  h
　　俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。
+ [8 E5 @/ O4 X2 n& Q) s. X9 _: b( n* i
　　尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。人在德国 社区2 i; o  o3 N8 g4 [9 M
: p1 O; K5 U; A4 L
　　鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。
6 E) ~" L8 E) A: }
. K; x1 W$ q3 y! c% k7 s　　王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。人在德国 社区& s5 Y3 W" b$ v. l+ i/ K

* Z7 V0 e1 m( L. J　　郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。
# x" R2 |, @) N' K7 {' E7 q) H! O# ~
　　鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。, }. }7 V( p; f- b

  @. G" N: z" A: [2 H　　合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。
3 o) S) [: d0 N& j& R5 d8 n! n, A" r1 n- Q/ B
　　这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。
1 ~& _: P+ Q! b" I& P, `www.csuchen.de
( [$ F1 S! V: Q& f5 K. w0 P0 Y　　俏江南的上市摸索：试图不做家族企业
3 ]4 V" p6 k" u; }7 S' R$ a' ?- {$ X! A
　　和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。. W. m) k5 W8 r" z
www.csuchen.de- J( b- o% V& T5 X5 t% r& c( c5 b7 G
　　郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。1 c% p# B2 r% V* _' e
人在德国 社区3 A+ C5 U+ X" a) N+ m/ k0 L! D) n) _
　　鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。
' Y2 L# g9 _; k7 l) i
5 u: R3 `2 I# L  V4 Y8 \人在德国 社区　　2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。/ h7 r& K) ?, a: `* K1 E

# L7 ?9 B/ }* S9 V& C　　张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。
  V0 g  u6 x. M2 I
* H6 R( D" t6 g6 `; O. h9 a! N　　张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。
3 [8 F0 Q* X& A9 L& Q  c3 L4 H
　　同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。2 G7 u) u- \" {
; l2 j, f' m2 @) h& o
　　从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。
4 N9 k: u4 O: W1 j9 L
4 q& D# ^4 ?6 b' w　　用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。人在德国 社区! d2 ?, G$ K1 ]! [# D

  [$ N/ J; l/ l! N　　但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。8 e' c1 }: M0 s2 o9 k

5 m( P+ M0 O* \( f　　对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”$ s/ K6 X% R+ B  e( j; _

& _. l) F: m" y) F　　郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。
) |) N5 \( v  U7 l$ c, c0 w/ X- W1 Q0 g9 T0 ~3 f" g, N
　　“以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？”人在德国 社区! n& M5 F% y1 r) z

) T- r! c% N: c$ F$ \　　“根深蒂固的冲突”& m+ M/ l8 m+ ]+ Z8 N' ~" G
4 f& w0 q. V* V' E+ @2 [: Y
　　一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。
' w- c9 o) Z  P. \7 Fwww.csuchen.de" s7 m+ r* \2 z5 K0 X3 ]" f
　　当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。
7 _% ~! T% z( S9 @* x: `" I+ W  H0 X
　　2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。
! C: C! V8 E. K
- o) J2 ]9 Q2 j　　A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。
  Q1 Y* i) f+ T+ T人在德国 社区+ k) P2 I1 x$ v% c' {
　　这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。
/ C& K8 L! {* @9 F* q7 ?: @人在德国 社区4 d5 U$ w8 O) O& j0 b
　　未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。# }9 B; F# Z( X" G

$ T2 U' u" A. P& b  B　　对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。2 t  s7 \- ]+ P9 L. g  A! e

2 x7 _5 {5 v: a4 ^　　在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。
& {* L" l: u0 q% u4 [7 s* o+ J; j3 `) v3 }& f
　　郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。
7 n- y8 C# \" o! [( U
9 {( q" P6 w, n1 j( v3 ?人在德国 社区　　而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。人在德国 社区" I$ e5 U* A% T: ?1 H2 s

4 @: O0 s3 v8 l+ p" i+ y' f　　合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。
- \0 F5 L8 y$ o( C" z* Fwww.csuchen.de0 P' Q3 L, \: N: p8 h
　　合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。
3 r3 o2 J+ g8 f  W7 `; e2 Q9 p
( @5 L7 G8 G, s　　综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。