[中国新闻] 鼎晖投资被指在俏江南投资合同中暗设保护条款(ZZ)

潘沩
2 A' _' N; c- G& `) `人在德国 社区2 J3 d7 a3 ]; Y3 k/ N# v
  8月26日,俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示,“她早就想清退这笔投资,但鼎晖要求翻倍回报,双方没有谈拢”。
9 A0 Y4 ]+ O) ~9 X  H6 N$ q7 ]; t( @www.csuchen.de人在德国 社区/ R2 f6 k8 x% q- a  w5 [( X
  知名餐饮企业和知名投资机构之争,瞬间吸引了无数眼球。
% w! V, a/ y4 ]. N1 Cwww.csuchen.de
+ N4 K. h2 M, Z  9月2日,接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者,鼎晖投资俏江南后,张兰和鼎晖之间的确颇多争吵,但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。
" |/ F! |8 Z, l6 e3 I: t% U
5 C& X# \! r. }7 Z+ @9 F' N3 s  经过记者多方采访获悉,在3年前鼎晖投资俏江南时,整体金额比较大,估值也比较高,鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。
6 I; g' n1 `) h  X% F7 o4 T
; p% e: j% }9 m' Q* R9 A  事实上,今年以来,俏江南一直在冲刺A股但上市未果,可能得转战香港上市,两个市场的平均行业市盈率是有差距的,那么,俏江南的估值是否会下降?如果是,鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降,甚至可能亏损;对于张兰来说,听鼎晖创投建议,向高管低价出让了部分股权,却还是不能在境内上市,她觉得她自己也亏了。
) \' R7 w; o  Ywww.csuchen.de
* z0 K5 I+ \+ [  O( J) T& M' t  在这样的情况下,双方都有不满,矛盾浮出水面。
- x2 g( s- ?2 o) |2 f4 o2 Y人在德国 社区
) h. I- W& w3 x5 D: d  鼎晖的投资价格:天价还是合理?
" o9 J- c1 ~% a$ Iwww.csuchen.de  v5 x0 m: G2 v
  将时间拨回三年前,俏江南试图引入私募投资,立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害,最终枫谷投资合伙人曾玉,借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南,也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿,觉得太贵了,就没去看。”
0 @4 R0 o) m$ U! a# d人在德国 社区  @/ z) X& g/ m3 c& p! ?0 |3 }
  最终,2008年9月30日,鼎晖创投和张兰坐下来,签了增资合同。
6 `7 y  H  j0 O7 A! I
4 v: [& s3 U5 @& v+ {) s人在德国 社区  俏江南的工商资料显示,在鼎晖创投投俏江南之前,俏江南的注册资本仅为1400万元人民币,鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元,占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大,占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。人在德国 社区, O  y2 \6 J( W7 [. ~
人在德国 社区4 z* `2 `- Z  M) }
  尘埃落定后,不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价,得到的答案是“不低于20亿元”。对此,他们纷纷表示看不懂。
; `. [& T, H. k. a) B; e# |人在德国 社区
: s' U( z1 o1 n  鼎晖创投为了投资俏江南,专门成立了一家公司,CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南),并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港,法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此,当年12月,俏江南变更为外商投资企业。
3 Q, I5 i# |$ Y( i- z, h3 Gwww.csuchen.de: Q+ ~, L/ R8 l: I* g
  王功权从此进入俏江南董事会,并签署了一份协议,将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可,并在工商行政局登记备案。
7 d9 J4 J: G/ k5 ]人在德国 社区: J' t0 s% G6 K6 z& {
  郑啸亦告诉记者,当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进,一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了,鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日,记者致电吴华,吴华表示不愿意就此问题接受采访。
3 U1 j: b& a' M8 R4 c3 t" r; b人在德国 社区! G8 }' Q7 |0 Y5 x& A; _1 K
  鼎晖以如此高价投资俏江南,自然附有回购条款。
2 g5 z+ Q3 q; _1 r: x, ~
3 b! B1 w( u+ V$ J  b* t" V; @人在德国 社区  合同中规定:因为非鼎晖方的原因,造成俏江南无法在2012年底上市,或者俏江南的实际控制人变更,鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方,或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。& V5 D% Z$ ~2 _. ~- A9 z
人在德国 社区) |' V8 `5 ], y8 t" _2 U4 K+ c  z* y
  这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍,后者说白了就是,张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本,就必须开出鼎晖江南能接受的价格。% d' \6 h- |7 t0 J! R' a
人在德国 社区4 E2 P% C$ A) v3 J
  俏江南的上市摸索:试图不做家族企业
! u: u2 ^5 m. n$ i* w
  L5 Y% @5 ~7 r  和许多企业一样,引入PE或者财务投资人,将原来的单一股权多元化,以一个更市场化更开放的治理结构,面对上市后的公开市场的公司治理规则,俏江南引入鼎晖创投,亦有这方面的考虑。
+ |. r4 D+ o3 S4 @( B
- Q, q/ D: G/ L  郑啸告诉记者,鼎晖入驻后,“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理,而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中,双方会有很多争执,但整体上双方还是有商有量,会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。
0 c+ z- D. Z7 u2 [, K/ C8 \www.csuchen.de9 M7 U$ X& K& n& X4 y
  鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定:各方亦承诺,协议完成后,“向公司提供股权激励建议方案,协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。人在德国 社区( B% Q; M% }! G

+ b7 [' t4 \) b% f  2009年末,双方开始着手做这一件事。2010年初,张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚,据她曾经的客户透漏,也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见,魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业,一个私有企业,与性格张扬的老板合作做事,需要很大的勇气。
2 `' C; r3 A- a. H  Q) R+ i
) q1 {  V2 |. p# ?  张兰给了她勇气--2010年3月16日,魏蔚加入俏江南没多久,张兰将俏江南4.7%的股份,以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司,这家公司注册在香港,法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算,4.7%的股份价值为9400万元,这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。www.csuchen.de3 \- f3 a( y2 e" `

- F: k3 b, t( G( E7 X$ I" `  张兰还转让3.889%的股份给安勇,将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。人在德国 社区: o+ \- E4 i/ k% v; ~! K

' W; `, M5 i9 ], f% E1 E5 }  uwww.csuchen.de  同时,鼎晖江南也做了一些相对应的转让,同样是转让给上述几人。转让完成后,鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。
& [: |/ R  V5 D0 c3 Z5 R- P& \www.csuchen.de7 X# q5 f& }1 F3 w9 f
  从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看,这一系列转让,极有可能是鼎晖创投的建议。1 y, A0 }4 }) ~' X; P9 h1 p6 @
人在德国 社区- z3 ^4 y; D2 `+ W4 m
  用股权留住高管的同时,张兰还从一些外资餐饮连锁企业,引入了一批职业经理人。以上举措,可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。: b$ |8 G! @& H* F* g: d
: e8 `' K7 O% h2 F
  但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月,时任俏江南CEO的魏蔚离开;随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着,很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。/ t/ k0 [: ?& b7 O: |, z
www.csuchen.de5 _' Y- @3 n" G# Z
  对此,郑啸告诉记者,“魏蔚跟张总合作还算愉快,离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开,一来是俏江南和外企的文化差异颇大,二来是在俏江南是365天全年无休,在外企中至少会保证双休和节假日。”! \& d5 E1 q4 J+ t* M% @) [

2 p' n) n6 n$ {  郑啸指出,俏江南的管理有些混乱,背后的原因是企业的IT管理平台偏弱,有些流程无法通过系统保证,就必须依赖人。因而俏江南50来个门店,有7000员工,且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人,以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。人在德国 社区! d/ I. }/ h" A: v/ B: A
: l9 C' L2 V0 u2 }2 Q
  “以上市的标准来看,俏江南的规范是做得够了;但以能大规模复制的标准看,俏江南的规范是做得不够的。开越多店,它的信息流和人流的复杂性,就会呈几何数增长。你不能想象,菜单上有400来道菜,就必须管理几万份东西吧?”www.csuchen.de3 i: O& Z: C6 V5 P5 P$ E

, A$ M, i! c6 ?! |& ~  “根深蒂固的冲突”人在德国 社区5 U# O+ m& b( c  y+ p

- k7 F% ]+ y7 K+ B/ M. hwww.csuchen.de  一度,鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者,2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中,有后来比较老生常谈的,餐饮企业现金交易问题等。
7 e+ Y3 Z$ |# s# Z/ D2 \3 h
4 X1 i7 Y" c3 h/ z9 ^+ M人在德国 社区  当时,俏江南高管认为,除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”,不鼓励高端餐饮企业外,其他正是俏江南努力的方向。这一年,张兰引入多位职业经理人,踌躇满志准备上市。& D' W$ s9 e  |

; g7 R! z' S7 B( c, ~  2011年,风云突变。年初,俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后,证监会都没有给任何回应,俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后,王功权离开鼎晖创投,黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。8 r0 e5 k0 F4 @# Q

; Y* ^! n" F8 L  A股上市受阻后,俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知,同样行业,港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例,小南国的规模和市场定位,都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出,小南国估值可介乎26亿至40亿元,2012年的预测市盈率在13至20倍,中间订价则为16.5倍。( d0 R5 S: O# ?+ V) V

0 X2 Y& E  v% b! V4 F5 U( ~2 q  这笔买卖,一下子变得,对双方都不划算起来。www.csuchen.de' q4 Z$ |. q# l, ?# G. Y

& @! [8 x+ T  M/ C& {  未来俏江南在港上市时,估值得不低于20亿元,鼎晖才算打平,如果以16.5倍的市盈率来计算,俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。
& k6 o6 ]/ X- p; Z* V$ Y! Q, g
4 e" d2 }7 X: t; @. }0 Z6 s. O  对于张兰来说,虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权,并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励,就要去张兰近9%的股权,且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议,张兰可能因此怪及鼎晖创投。
1 M1 A7 p- |0 }8 p+ Q$ T人在德国 社区
5 w# M9 c' j1 Z人在德国 社区  在一位PE合伙人看来,企业家和投资者一定要“理念相同”,因为如果理念不同,又出现利益上的冲突,双方很容易谈崩。
4 e5 y5 b3 g  Q5 c- j7 k# w2 }2 M8 ?: a/ s3 c( V
  郑啸认为,鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”,恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的,恨不得一分钱掰做两分钱用,她靠的就是两三万美金起家,“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资,“他们要求成倍的回报,十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定,只能双方互相迁就。
* r- }9 W- l& Z7 z; A
" J2 u: [1 w9 U  而此时,如果张兰希望鼎晖江南退出,不是一件那么容易的事。
" L+ i- t: f% J! c0 w% r7 P) {! b, @- W1 S) E
  合同中约定,张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出:因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市,或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市,鼎晖江南或关联方拒绝修改;或者鼎晖江南的实际控制人变更。# \" i. v( P+ Q- H

5 l1 i* o* @0 a5 e4 g8 O. l  合同还指出,张兰要求鼎晖江南退出的价格,得以以下三种方式中最高的价格为准:通过法定程序减少注册资本及股东数,由张兰或张兰认同的第三方购买股权,双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。
4 w& j8 P! ^5 u, V. p! z0 J, awww.csuchen.de2 F1 r2 H  y% \' _1 p
  综上可知,张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由,让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论,当年鼎晖以天价投俏江南,给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常,鼎晖就立于不败之地。
Share |
Share