谢国忠：中国地产市场是10年前东南亚的翻版

有些投资者认为中国房地产市场没有泡沫，因为成千上万的人渴望跳出农门，进城居住。10年前对东南亚市场也有人有过同样的观点。

　　成千上万的人渴望跳出农门，进城居住，因此中国房地产市场没有泡沫——10年前对东南亚市场也有人有过同样的观点。

　　10年前，雅加达是全球的热点城市。在1990年到1997年间，这个地区的GDP每年接近10%的幅度增长，外籍人口也增长了10倍。但自金融危机发生后，雅加达及附近地区的房屋销量减少50%，进入1998年，整个印度尼西亚房地产业的业务大幅度下降，造成至少200万名工人失业。

　　雅加达只是当时东南亚经济急速变化的一个缩影。10年前的东南亚，国家经济繁荣，出口和投资增长很快。“东南亚奇迹”概念横扫全球商业社会。带着狂热的情绪，西方银行疯狂地为东南亚商业活动提供贷款。涌入的热钱给东南亚国家的货币带来升值压力。房地产泡沫遍及所有东南亚大城市。

　　出色的经济表现和来自全球商业社会的赞扬让东南亚陷入狂热的快乐中，甚至让他们开始相信自己是不可战胜的。他们没有想到，东南亚的经济增长首先归功于美国的低利率，其次是美元的弱势和日元的升值。他们的经济某些基本条件，例如金融系统的风险管理，企业监管和相关法律，都很薄弱。他们只盲从于那些急于参加这个经济盛宴的投资者。

　　这个盛宴在日元升值逆转时戛然而止了。在经济繁荣期间，东南亚国家没有能建立起一个有足够竞争力以至于可以应对货币升值情况的企业群体。那些企业只是伴随廉价资金和房地产通货膨胀出现。在日元贬值作用下，工业产品价格下降，这些企业的收入也因此锐减。巨额外债和不断恶化的贸易平衡引起国际投资者的恐慌，因此抽回资金，触发了亚洲金融危机。

　　投资三块钱，一元打水飘

　　2004年，中国固定投资总额与消费加出口的比率可能高达78%。在上世纪90年代和80年代分别为平均53.7%和42.2%。仅供比较，韩国——另一个有过剩投资倾向的经济体——在这方面的高峰比率为43%。统计表明，2002年—2004年累计过剩投资额相当于中国固定投资的三分之一。

　　当前中国经济与10年前我们研究的东南亚经济有着离奇的相似之处：外贸、投资和外汇储备同时快速增长，但同时大量资源配置不当；利润通常来自于资产价格的上涨或者套利。

　　在过去三年里，在中国经济增长的同时，美国利率处于很低的水平，而且美元也处于弱势状态。随着中国出口翻了一番，所带来的巨额出口收入激发了以房地产为核心的建设行业的繁荣，从而引发了对进口商品和设备的需求。这种繁荣和来自美国的压力造成了针对人民币升值的投机行为，结果是进一步涌入的热钱助长了房地产繁荣。

　　有些投资者认为中国房地产市场没有泡沫，因为成千上万的人渴望跳出农门，进城居住。10年前对东南亚市场也有人有过同样的观点。在一个房价几乎是城市居民收入10倍的市场，很难相信那些进城的农民有钱买得起商品房。

　　透支未来夸大需求

　　主要有两个原因使我们认为，中国目前以房地产为导向的投资热是泡沫现象。

　　其一，中国出口增长的很大一部分透支了未来需求。很多现在购买房产的中国人按照他们过去三年的收入情况推断未来的收入增长，很显然，结果是大大高估了实际可能的情况。由于美元弱势引起的热钱涌入，使在中国的融资成本低。例如，抵押贷款就同通货膨胀率有些接近。房地产开发商已经能够从国际投资者那里以低利率获得融资。这都是由于疲软的美元引起的。

　　现在房地产开发商的融资成本比正常的要低2-3个百分点。中国房地产投资者还没有意识到融资成本有可能上升。这样的想象夸大了家庭对借款的需求。

　　除了以上这些基础因素，还有其他一些重要原因夸大了房地产需求。首先是由于中国的房地产市场还年轻，除了正常的增长，还有高收益群体以前受到压抑的积累需求，这种需求同样虚夸了需求增长的幅度。

　　其二，由于受到飙升的房地产价格，疲软的股票市场和可以忽略不计的银行存款利率的影响，很多人选择投资房地产。这种投资需求中很大一部分是投机性的。因此，在主要的租赁市场上，真正的出租收益率接近于零。然而，投资者相信房地产价格会继续上升，仍然坚持持有他们的房产。

　　此外，基于“中国主要大城市的房地产价格大大低于其他国际城市”的判断，外国投资者正在中国大城市进行投机操作。可这也是不合实际的想法，他们没有考虑中国与其他国家收入的不同。例如，对于相类似的房地产，纽约的价格是上海的3到4倍，然而纽约的人均收入是上海的15倍。(作者系摩根士丹利亚洲公司董事总经理)