[中国新闻] 鼎晖投资被指在俏江南投资合同中暗设保护条款(ZZ)

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潘沩
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　　8月26日，俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示，“她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢”。
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( H4 K$ Y* L; z, g+ S4 F人在德国 社区　　知名餐饮企业和知名投资机构之争，瞬间吸引了无数眼球。
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　　9月2日，接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者，鼎晖投资俏江南后，张兰和鼎晖之间的确颇多争吵，但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。6 J, `; S. Z( N7 O' z, ]

/ s8 W+ ]% c$ ]. J$ n9 M　　经过记者多方采访获悉，在3年前鼎晖投资俏江南时，整体金额比较大，估值也比较高，鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。www.csuchen.de6 H  e9 i& ^( }( q; \

$ ]2 h( }, M/ c7 k! q0 H, x　　事实上，今年以来，俏江南一直在冲刺A股但上市未果，可能得转战香港上市，两个市场的平均行业市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否会下降？如果是，鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降，甚至可能亏损；对于张兰来说，听鼎晖创投建议，向高管低价出让了部分股权，却还是不能在境内上市，她觉得她自己也亏了。
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　　在这样的情况下，双方都有不满，矛盾浮出水面。
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2 u4 K4 w" Q( Y5 X5 c5 E8 Y　　鼎晖的投资价格：天价还是合理？人在德国 社区  z2 g2 R+ s- J) g3 h# J% t
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　　将时间拨回三年前，俏江南试图引入私募投资，立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害，最终枫谷投资合伙人曾玉，借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南，也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿，觉得太贵了，就没去看。”www.csuchen.de6 n# C8 A. F3 v/ ^' Y; ]1 h8 j5 C

; ^2 w! ?7 ?+ Z% }  y- k6 C  `www.csuchen.de　　最终，2008年9月30日，鼎晖创投和张兰坐下来，签了增资合同。/ n8 S( z) W" E9 @# ]. K

7 @! |. }# L/ P# g( x人在德国 社区　　俏江南的工商资料显示，在鼎晖创投投俏江南之前，俏江南的注册资本仅为1400万元人民币，鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元，占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大，占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。8 ~, G! a- |+ s$ C: J8 |
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　　尘埃落定后，不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价，得到的答案是“不低于20亿元”。对此，他们纷纷表示看不懂。* W. m& |2 }( o( J, t. Q. T
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　　鼎晖创投为了投资俏江南，专门成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此，当年12月，俏江南变更为外商投资企业。
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　　王功权从此进入俏江南董事会，并签署了一份协议，将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可，并在工商行政局登记备案。
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　　郑啸亦告诉记者，当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进，一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了，鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日，记者致电吴华，吴华表示不愿意就此问题接受采访。www.csuchen.de! Z' z9 \* l0 m. z2 I

, S5 y) r- o1 ~4 O　　鼎晖以如此高价投资俏江南，自然附有回购条款。* M% A7 L5 E6 \5 ~

; R  N# g% m( R% M人在德国 社区　　合同中规定：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。
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　　这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍，后者说白了就是，张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。' f7 y0 ?  o# Q& W" @( l

2 F1 |9 J& Q  N; U& x+ T& {% C5 X# [www.csuchen.de　　俏江南的上市摸索：试图不做家族企业
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　　和许多企业一样，引入PE或者财务投资人，将原来的单一股权多元化，以一个更市场化更开放的治理结构，面对上市后的公开市场的公司治理规则，俏江南引入鼎晖创投，亦有这方面的考虑。
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　　郑啸告诉记者，鼎晖入驻后，“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理，而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中，双方会有很多争执，但整体上双方还是有商有量，会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。人在德国 社区4 x- x* D0 N; u% f" o" h0 K

/ w8 L3 I( \4 J2 t人在德国 社区　　鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定：各方亦承诺，协议完成后，“向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。
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　　2009年末，双方开始着手做这一件事。2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚，据她曾经的客户透漏，也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见，魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业，一个私有企业，与性格张扬的老板合作做事，需要很大的勇气。* R7 w2 U6 L5 h0 t

; l' |; C0 D0 f% F, I7 owww.csuchen.de　　张兰给了她勇气--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南没多久，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。人在德国 社区* T6 J/ h, b: g& E" V: n
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　　张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。4 o0 s* M* w- g7 d( r, K
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　　同时，鼎晖江南也做了一些相对应的转让，同样是转让给上述几人。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。
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" l& B) F2 j5 f, N: L' k7 p. P$ K　　从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看，这一系列转让，极有可能是鼎晖创投的建议。
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$ M9 Q& B4 O- E7 B　　用股权留住高管的同时，张兰还从一些外资餐饮连锁企业，引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。人在德国 社区$ ?# l, @7 B1 h9 Q4 v
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　　但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开；随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。
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6 z5 Q5 V4 p% P+ ?4 t) uwww.csuchen.de　　对此，郑啸告诉记者，“魏蔚跟张总合作还算愉快，离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开，一来是俏江南和外企的文化差异颇大，二来是在俏江南是365天全年无休，在外企中至少会保证双休和节假日。”- I* }9 }: e, ]9 ?. b( m5 p! h
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　　郑啸指出，俏江南的管理有些混乱，背后的原因是企业的IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。因而俏江南50来个门店，有7000员工，且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人，以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。
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0 q7 T% _& S4 b5 N2 O; P　　“以上市的标准来看，俏江南的规范是做得够了；但以能大规模复制的标准看，俏江南的规范是做得不够的。开越多店，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长。你不能想象，菜单上有400来道菜，就必须管理几万份东西吧？”
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  j( X, e4 P5 w- h" A5 g! j　　“根深蒂固的冲突”
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3 F; F# J3 E) j3 [4 u. N4 `　　一度，鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者，2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中，有后来比较老生常谈的，餐饮企业现金交易问题等。
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　　当时，俏江南高管认为，除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”，不鼓励高端餐饮企业外，其他正是俏江南努力的方向。这一年，张兰引入多位职业经理人，踌躇满志准备上市。
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# ]3 ]6 Q% f) _0 k' T! h( N- y　　2011年，风云突变。年初，俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后，证监会都没有给任何回应，俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后，王功权离开鼎晖创投，黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。
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" q1 }5 ?; h& Ewww.csuchen.de　　A股上市受阻后，俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知，同样行业，港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例，小南国的规模和市场定位，都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值可介乎26亿至40亿元，2012年的预测市盈率在13至20倍，中间订价则为16.5倍。
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/ [7 r  Q$ {. M+ }# Q　　这笔买卖，一下子变得，对双方都不划算起来。
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　　未来俏江南在港上市时，估值得不低于20亿元，鼎晖才算打平，如果以16.5倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。人在德国 社区( d  n9 X9 o' U3 I' d
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　　对于张兰来说，虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权，并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励，就要去张兰近9%的股权，且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议，张兰可能因此怪及鼎晖创投。
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0 ?* k( O6 z" h! R  r! x# D人在德国 社区　　在一位PE合伙人看来，企业家和投资者一定要“理念相同”，因为如果理念不同，又出现利益上的冲突，双方很容易谈崩。人在德国 社区- @3 a5 W: d) e! u9 I& Z6 j

# m/ E1 r7 W8 T4 v8 T　　郑啸认为，鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”，恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的，恨不得一分钱掰做两分钱用，她靠的就是两三万美金起家，“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资，“他们要求成倍的回报，十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定，只能双方互相迁就。4 N1 f% m5 W& o$ ~1 x! U, h" h

) a: P# {1 p+ t# l1 [4 n　　而此时，如果张兰希望鼎晖江南退出，不是一件那么容易的事。8 Y4 V$ h1 R+ }9 ~! \% J8 \# W
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　　合同中约定，张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出：因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市，或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市，鼎晖江南或关联方拒绝修改；或者鼎晖江南的实际控制人变更。/ K7 h+ k) ~1 v% C
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　　合同还指出，张兰要求鼎晖江南退出的价格，得以以下三种方式中最高的价格为准：通过法定程序减少注册资本及股东数，由张兰或张兰认同的第三方购买股权，双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。4 M9 Z5 }) r  t- }+ x$ o! S
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　　综上可知，张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由，让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论，当年鼎晖以天价投俏江南，给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常，鼎晖就立于不败之地。