[中国新闻] 鼎晖投资被指在俏江南投资合同中暗设保护条款(ZZ)

潘沩www.csuchen.de+ @, p) @! m* g4 u1 |
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  8月26日,俏江南股份有限公司(以下简称“俏江南”)创始人张兰接受《环球企业家》采访时称“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。张兰还表示,“她早就想清退这笔投资,但鼎晖要求翻倍回报,双方没有谈拢”。
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: Y, r: ~8 D# A# ]人在德国 社区  知名餐饮企业和知名投资机构之争,瞬间吸引了无数眼球。
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6 e1 b) c/ Y/ k! g: H! X3 \人在德国 社区  9月2日,接近俏江南人士郑啸(化名)告诉记者,鼎晖投资俏江南后,张兰和鼎晖之间的确颇多争吵,但这一争吵像“情侣之间吵架一样”。他认为双方的冲突本质在于--做实业的和做金融的思路不一样。
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$ M; [- S8 B4 Y* T+ Y7 e  经过记者多方采访获悉,在3年前鼎晖投资俏江南时,整体金额比较大,估值也比较高,鼎晖在合同中埋入了对自己极有利的一些保护性条款。
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  事实上,今年以来,俏江南一直在冲刺A股但上市未果,可能得转战香港上市,两个市场的平均行业市盈率是有差距的,那么,俏江南的估值是否会下降?如果是,鼎晖这单投资的盈利也可能大幅下降,甚至可能亏损;对于张兰来说,听鼎晖创投建议,向高管低价出让了部分股权,却还是不能在境内上市,她觉得她自己也亏了。; n" u4 V% f/ K& A8 \- p1 N# r

3 s( q  Y3 [4 m" p: E8 K4 N  在这样的情况下,双方都有不满,矛盾浮出水面。% ?& {+ N5 B4 D# {" v- V

6 p( \1 l' B1 y* [7 m- C人在德国 社区  鼎晖的投资价格:天价还是合理?
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  将时间拨回三年前,俏江南试图引入私募投资,立时成为当时的大热门。首先它的独家财务顾问就争抢得非常厉害,最终枫谷投资合伙人曾玉,借了跟张兰是同乡的地利胜出。当时起码有三十家创投机构去看过俏江南,也有PE投资人士告诉记者“我一听估值起码30亿,觉得太贵了,就没去看。”
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& C% }1 Q& S$ x) O# ?* @8 J, t3 Y- s  最终,2008年9月30日,鼎晖创投和张兰坐下来,签了增资合同。: v! x& D( n+ l
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  俏江南的工商资料显示,在鼎晖创投投俏江南之前,俏江南的注册资本仅为1400万元人民币,鼎晖创投注入了跟2亿元人民币等值的美元,占有其中10.526%的股权。以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司一家独大,占股85.658%。另有一位小股东持有剩下的股权。
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  尘埃落定后,不少PE人士托人打听鼎晖和俏江南之间的成交价,得到的答案是“不低于20亿元”。对此,他们纷纷表示看不懂。; @3 s* {! O* v! u

0 `$ E3 f, F5 ?3 ^* m' r- Z  鼎晖创投为了投资俏江南,专门成立了一家公司,CDH Beauty (HK)Limited(以下简称鼎晖江南),并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港,法定代表人和实际控制人都是王功权。也因为此,当年12月,俏江南变更为外商投资企业。
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& N' [& B  b. l" f2 f, |: L* A8 M) pwww.csuchen.de  王功权从此进入俏江南董事会,并签署了一份协议,将自己在俏江南内部的事宜全权委托给了鼎晖创投的吴华。这份协议得到了俏江南方的认可,并在工商行政局登记备案。www.csuchen.de8 ?" [% v/ L, g* V( z# o  a
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  郑啸亦告诉记者,当年鼎晖是王功权来跟俏江南谈判价格、条款。但一直是吴华和胡晓铃在负责这个项目的跟进,一直是他们在跟俏江南沟通。所以不存在王功权走了,鼎晖创投跟俏江南沟通不畅的问题。8月31日,记者致电吴华,吴华表示不愿意就此问题接受采访。
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* X+ H$ P' p' S& |4 v0 \# n' V9 H人在德国 社区  鼎晖以如此高价投资俏江南,自然附有回购条款。( ~, a2 u) Q8 U" h

+ r. x% O. x) V  合同中规定:因为非鼎晖方的原因,造成俏江南无法在2012年底上市,或者俏江南的实际控制人变更,鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选--鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方,或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。www.csuchen.de2 [, p( `: Q0 o1 M

. Y$ @2 c; _& J" c9 q$ |: Y  这即是俗称的“回购”。据一位律所合伙人介绍,后者说白了就是,张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本,就必须开出鼎晖江南能接受的价格。
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, u. u2 r# `- I/ Z9 T  俏江南的上市摸索:试图不做家族企业
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  和许多企业一样,引入PE或者财务投资人,将原来的单一股权多元化,以一个更市场化更开放的治理结构,面对上市后的公开市场的公司治理规则,俏江南引入鼎晖创投,亦有这方面的考虑。
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  郑啸告诉记者,鼎晖入驻后,“不干涉俏江南的战略、更不干涉具体管理,而是在筹备上市方面提了很多建议。在这个过程中,双方会有很多争执,但整体上双方还是有商有量,会互相让步。”这是张兰和鼎晖之间的蜜月期。
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9 t% P, ^7 k: P  鼎晖和俏江南2008年签订的增资协议中规定:各方亦承诺,协议完成后,“向公司提供股权激励建议方案,协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制”。
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% S6 V$ {' ^4 {0 g7 R  2009年末,双方开始着手做这一件事。2010年初,张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。魏蔚,据她曾经的客户透漏,也是一位非常强势的女职业经理人。可以想见,魏蔚从麦肯锡换到一个彻底陌生的行业,一个私有企业,与性格张扬的老板合作做事,需要很大的勇气。
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- B$ I9 j! ~  c, h  张兰给了她勇气--2010年3月16日,魏蔚加入俏江南没多久,张兰将俏江南4.7%的股份,以1508万的价格转让给了远腾投资有限公司,这家公司注册在香港,法定代表人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿的估值来计算,4.7%的股份价值为9400万元,这相当于张兰整整向魏蔚让利近8000万元。www.csuchen.de0 g+ r8 x/ Y, G. m& e# u$ k# c

2 u0 O( ~+ f$ K( z# Z9 _7 A  张兰还转让3.889%的股份给安勇,将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元--同样是友情价。这二人都是俏江南的高管。www.csuchen.de: w* C2 w; y2 N" Q( p# s8 Z
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  同时,鼎晖江南也做了一些相对应的转让,同样是转让给上述几人。转让完成后,鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。5 L8 k9 x- F1 E$ L5 z' Y

, K6 Z. y: H* Y0 Pwww.csuchen.de  从鼎晖江南和俏江南之间的合同来看,这一系列转让,极有可能是鼎晖创投的建议。7 Y; M. ^. m9 i$ J, @$ P8 Y1 [
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  用股权留住高管的同时,张兰还从一些外资餐饮连锁企业,引入了一批职业经理人。以上举措,可以看到张兰坚决的要做一个规范的上市企业的决心。0 P5 i  j+ Z) V' a; ^. f
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  但结果却不如预想得那么顺畅。今年6月,时任俏江南CEO的魏蔚离开;随后张兰的儿子汪小菲接手魏蔚的职位。接着,很多当初从外资企业挖来的职业经理人亦离开了。人在德国 社区; U4 W( M) n" W, V2 k' ^" Y. D
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  对此,郑啸告诉记者,“魏蔚跟张总合作还算愉快,离开主要是张总还是想把俏江南做成家族企业。魏对家族企业不感兴趣。而职业经理人离开,一来是俏江南和外企的文化差异颇大,二来是在俏江南是365天全年无休,在外企中至少会保证双休和节假日。”
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) i' q& W2 _! E  Q- G  C8 ?  郑啸指出,俏江南的管理有些混乱,背后的原因是企业的IT管理平台偏弱,有些流程无法通过系统保证,就必须依赖人。因而俏江南50来个门店,有7000员工,且俏江南内部的人事颇为复杂。这些在外企的职业经理人,以前做的餐饮连锁企业模式都简单多了。9 u: }' u$ |4 G

* m' P# Y! ?# b( d. W4 }; bwww.csuchen.de  “以上市的标准来看,俏江南的规范是做得够了;但以能大规模复制的标准看,俏江南的规范是做得不够的。开越多店,它的信息流和人流的复杂性,就会呈几何数增长。你不能想象,菜单上有400来道菜,就必须管理几万份东西吧?”# Q' R1 I- o$ f9 |9 t
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  “根深蒂固的冲突”, w* C+ C3 f+ I: M9 f

* U" b) v: ]! K/ i  一度,鼎晖创投和王功权都以为俏江南已经很接近A股了。郑啸告诉记者,2010年证监会曾开会内部讨论餐饮企业上市15条。俏江南高层辗转拿到了开会记录。这份记录中,有后来比较老生常谈的,餐饮企业现金交易问题等。
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  当时,俏江南高管认为,除了一条“鼓励大众消费的餐饮企业上市”,不鼓励高端餐饮企业外,其他正是俏江南努力的方向。这一年,张兰引入多位职业经理人,踌躇满志准备上市。; V* I, l* @' b
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  2011年,风云突变。年初,俏江南便已向证监会递交上市申报材料。但60天过后,证监会都没有给任何回应,俏江南被晾在那里。同样命运的还有一起申报上市的几家餐饮企业。随后,王功权离开鼎晖创投,黄炎成为鼎晖创投新任掌门人。3 B  U* |; h# l
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  A股上市受阻后,俏江南和鼎晖的备选就是去香港上市。众所周知,同样行业,港股估值较A股为低。以本月15日将在香港招股的小南国(01147.HK)为例,小南国的规模和市场定位,都与俏江南颇为接近。小南国保荐人美银美林在分析报告中指出,小南国估值可介乎26亿至40亿元,2012年的预测市盈率在13至20倍,中间订价则为16.5倍。
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5 a, z+ R6 f2 R& [# l  这笔买卖,一下子变得,对双方都不划算起来。
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  未来俏江南在港上市时,估值得不低于20亿元,鼎晖才算打平,如果以16.5倍的市盈率来计算,俏江南2012年的净利润得超过1.2亿元。
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  对于张兰来说,虽只让鼎晖创投出让10.526%的股权,并得到了2亿元的现金。但2010年的股权激励,就要去张兰近9%的股权,且皆为超低的价格。由于这应该是鼎晖创投的建议,张兰可能因此怪及鼎晖创投。
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% `2 M3 q$ p. @5 Y& vwww.csuchen.de  在一位PE合伙人看来,企业家和投资者一定要“理念相同”,因为如果理念不同,又出现利益上的冲突,双方很容易谈崩。
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  郑啸认为,鼎晖和张兰之间“根深蒂固的冲突”,恰恰在于双方的诉求和价值观不同--张兰是做实业出身的,恨不得一分钱掰做两分钱用,她靠的就是两三万美金起家,“那真的是她一盘菜一盘菜炒出来的”。而鼎晖是在投资,“他们要求成倍的回报,十倍以上的回报在他们看来很正常”。这是思维方式和价值观决定,只能双方互相迁就。& q: \+ [6 H1 v5 R+ P( Z7 ~9 \/ g

2 C3 w; r8 Y" p/ r  而此时,如果张兰希望鼎晖江南退出,不是一件那么容易的事。3 f5 R+ S3 o: t5 Y4 E

4 q9 W& _5 v6 b. ~  合同中约定,张兰可以在以下情况要求鼎晖江南退出:因为鼎晖江南或关联方的原因造成俏江南无法上市,或者双方需要调整某些合同中的内容才能上市,鼎晖江南或关联方拒绝修改;或者鼎晖江南的实际控制人变更。
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  合同还指出,张兰要求鼎晖江南退出的价格,得以以下三种方式中最高的价格为准:通过法定程序减少注册资本及股东数,由张兰或张兰认同的第三方购买股权,双方共同指定的第三方评估机构评估的公允价值。人在德国 社区) N1 V) B# R6 A, J  S* z  e

( I5 z7 S! p4 P4 L" ]( M- u" {% \  综上可知,张兰可以借鼎晖江南实际控制人变更为由,让鼎晖退出。但价码得鼎晖说了算。以此而论,当年鼎晖以天价投俏江南,给自己留的重要后手就是这条回购条款。只要俏江南营运正常,鼎晖就立于不败之地。